لقد أصبحت الدائرة عبارة عن سلسلة، وهذا هو ما فاته عبقرية الصراع

يقوم Arc بتحويل المُصدر إلى البنية التحتية

في 11 مايو 2026، كشفت شركة Circle أنها جمعت 222 مليون دولار في البيع المسبق للعملة الرمزية لـ Arc، وهي الطبقة الأولى الخاصة بها من سلسلة الكتل، بتقييم شبكة مخفف بالكامل يبلغ حوالي 3 مليارات دولار. وقاد أندريسن هورويتز عملية الزيادة، وكانت بلاك روك وأبولو والشركة الأم لبورصة نيويورك، إنتركونتيننتال إكستشينج، من بين الداعمين. إن الشركة المدرجة في البورصة التي تدير عملية بيع رمزي مسبقًا هي في حد ذاتها الأولى من نوعها، ويشير حجم الجولة إلى مدى جدية تعامل Circle مع المشروع.

القوس هو رهان مركزي. وكشفت سيركل النقاب عنها في عام 2025 كسلسلة أصلية للعملات المستقرة، حيث تعمل عملة USDC كأصل أصلي يستخدم لدفع رسوم المعاملات، ومنذ ذلك الحين وضعت الشبكة من خلال شبكة اختبار عامة. قال الرئيس التنفيذي لشركة Circle إن الشركة تستكشف رمز Arc الأصلي والتحول إلى التحقق من صحة إثبات الحصة. تريد شركة Circle امتلاك blockchain الذي يتحرك عبره الدولار، بدلاً من إصدار دولار ينتقل عبر البنية التحتية التي تسيطر عليها الشركات الأخرى.

لماذا يعد امتلاك المُصدر للسكك الحديدية مشكلة

إن التمويل التقليدي يبقي جهة إصدار الأداة منفصلة عن البنية التحتية التي تقوم بتسويتها وتسويتها. يجب على نظام المقاصة أن يتعامل مع معاملات كل مشارك بشكل محايد، وأن يتسلسلها بشكل عادل، وأن يطبق نفس القواعد على منافسي المصدر كما تنطبق على المصدر نفسه. عندما يمتلك المُصدر أيضًا طبقة التسوية، فإن هذا الحياد لا يبقى إلا كوعد، مع عدم وجود هيكل يجبره على الصمود.

يمنح Arc سيركل التحكم في طلب المعاملات والتحقق من صحتها وقواعد الشبكة التي يتنافس عليها منتجها. العملة المستقرة المنافسة التي ترغب في الاستقرار على Arc ستعمل على البنية التحتية المملوكة لمنافسها المباشر. ستكون شركة Circle في وضع يمكنها من تحديد الرسوم وتحديد أولويات المعاملات وتحديد المعايير الفنية وضبط الشبكة بطرق لصالح USDC، ولا يفرض امتلاك السلسلة أي التزام بالامتناع. القلق ليس توقعًا بأن سيركل سوف يسيء استخدام المنصب. ومكمن القلق هنا هو أن المنصب لا ينبغي أن يكون متاحاً للمصدر في المقام الأول، لأن الإغراء الذي يخلقه هو هيكلي ودائم.

قامت GENIUS بتنظيم العملة وتجاهل السكة الحديدية

هذه هي الفجوة في القانون. تمت كتابة قانون GENIUS، الذي تم التوقيع عليه في يوليو 2025، لجعل العملات المستقرة آمنة كأدوات. فهي تحدد الاحتياطيات التي يجب أن تدعم العملة المستقرة للدفع، وكيف يتم الكشف عن هذه الاحتياطيات، ومن يشرف على المصدر، وكيف يتم حماية حامليها. باعتبارها تنظيمًا للمصدر، فهي مفصلة ودقيقة وفقًا لشروطها الخاصة.

على هيكل السوق فهو قريب من الصمت. ركز واضعو الصياغة على العملة، على ما إذا كان رمز الدولار يستحق حقًا دولارًا وقابلاً للاسترداد حقًا. ولم يتطرقوا إلى مصدر هذا الرمز الذي يمتلك ويدير شبكة التسوية تحته، لأنه في عام 2025 لم يفعل أي مصدر رئيسي ذلك. دخلت الدائرة الآن إلى المساحة التي تركها القانون فارغة. يحكم قانون GENIUS الدولار الموجود في محفظة المستخدم، ولا يذكر شيئًا عن الشركة التي تمتلك المحفظة والسكك الحديدية والدولار في نفس الوقت.

يُظهر الداعمون المؤسسيون هدف Arc

اقرأ قائمة المستثمرين من Arc rise. BlackRock هي أكبر شركة لإدارة الأصول في العالم ومديرة الاحتياطيات وراء USDC. أبولو هي شركة ائتمان خاصة كبرى. تمتلك شركة InterContinental Exchange بورصة نيويورك. هذه هي المؤسسات التي تبني وتدير البنية التحتية للسوق من أجل لقمة العيش، ولا تلتزم برأس المال لسلسلة من أجل المضاربة على سعر رمزي.

إنهم يشترون حصة فيما يتوقعون أن يصبح شبكة مالية أساسية، وشبكة تسوية للدولارات الرمزية، وبمرور الوقت، للصناديق والأوراق المالية الرمزية. يتم بناء Arc ورسملته كبنية تحتية، كمكان تقوم المؤسسات الأخرى بتوجيه القيمة من خلاله، والشركة التي تتحكم في هذا المكان هي نفس الشركة التي من المفترض أن تكون عملتها المستقرة هي الأموال المحايدة التي تتدفق عبرها.

لماذا تشعر الدائرة أنه ليس لديها خيار آخر

تحمل الإستراتيجية منطقًا دفاعيًا يستحق ذكره بوضوح. تتنافس USDC مع USDT من Tether، وهي عملة يزيد حجمها عن ضعف حجمها، وتتنافس مع مجال متزايد من الرموز المميزة التي تصدرها البنوك والعملات المستقرة لشركات الدفع. المصدر الذي يصدر فقط يكسب فرقًا على احتياطياته والقليل من الأشياء الأخرى، وهذا الفارق هو العمل بأكمله. الموقف ضعيف وقابل للمنافسة، وكل منافس جاد يحاول الآن الخروج منه من خلال امتلاك المزيد من المكدس.

قام Stripe ببناء سلسلته الخاصة. تتوسع Tether في البنية التحتية والتوزيع. لكي تظل شركة Circle جهة إصدار خالصة بينما يتحول منافسوها إلى منصات، فهذا يعني قبول المقعد الأضعف على الطاولة. Arc هي محاولة شركة Circle للانتقال من بيع منتج إلى تشغيل مكان، حيث تكون الهوامش أكبر وأكثر استدامة. هذا المنطق نفسه هو السبب وراء حاجة الصراع إلى قواعد، لأن كل جهة إصدار رئيسية أخرى لديها نفس الحافز لتتبع شركة Circle في مسار خاص بها.

ما يتطلبه الإصلاح في الواقع

إن الصراع البنيوي يتطلب استجابة بنيوية، والتنظيم المالي يحتوي بالفعل على نماذج قابلة للتطبيق. تعمل البورصات بموجب قواعد الوصول العادل وعدم التمييز. تعمل غرف المقاصة بموجب متطلبات الحوكمة التي تفصلها عن مصالح أي عضو منفرد. وينطبق هذا المبدأ على كليهما: لا يمكن التحكم في البنية التحتية التي يجب على الجميع استخدامها بطريقة تحابي مستخدمًا واحدًا.

عند تطبيق هذا المبدأ على آرك، فإنه سيترجم إلى التزامات مرتبطة بالشبكة بدلاً من العملة. يجب أن يكون طلب المعاملات محايدًا بشكل واضح بين USDC والعملات المستقرة المنافسة. يجب أن تكون جداول الرسوم عامة وموحدة. يجب فصل حوكمة السلسلة، بطريقة قابلة للتدقيق، عن المصلحة التجارية لشركة Circle في الفوز بحصة سوقية لـ USDC. لا شيء من هذا غريب، لأنه يمثل مجموعة الأدوات القياسية للبنية التحتية للسوق المنظمة، والسبب الوحيد لعدم تطبيقه بالفعل هو أن القانون قد كتب قبل أن يصبح مصدر العملة المستقرة بنية تحتية.

ويقدم النهج الأوروبي تناقضا مفيدا. كان نظام أسواق الأصول المشفرة في الاتحاد الأوروبي، مثل قانون جينيوس، يستهدف قواعد العملة المستقرة المصدرين والاحتياطيات، ولم يقم أي من النظامين بإنشاء فصل خاص بهيكل السوق لجهة الإصدار التي تدير أيضًا شبكة تسوية. كلتا مجموعتي القواعد تسبقان الحالة التي أنشأتها الدائرة الآن. تعد كتابة الفصل المفقود أرخص بينما لا تزال Arc عبارة عن شبكة اختبار تتخرج نحو الإنتاج، وأكثر تكلفة بكثير بمجرد أن تصبح الشبكة بمثابة السباكة التي يعتمد عليها الاقتصاد بالدولار المميز.

مدير احتياط وسلسلة استيطان في نفس المدار

هناك صراع ثان مطوي داخل الصراع الأول، وقائمة المستثمرين تشير إليه مباشرة. تدير BlackRock الاحتياطيات التي تدعم USDC وهي أيضًا داعمة لـ Arc. أصبح مدير الاحتياطي والمصدر وسلسلة التسوية مرتبطين الآن من خلال المصالح التجارية المتداخلة. قد يكون من الممكن الدفاع عن كل علاقة بمفردها. ويصفان معًا مجموعة من الشركات المتماسكة ذات الحوافز المتوافقة التي تجلس في قلب ما يُقصد به أن تكون بنية تحتية محايدة للدولار.

إن التركيز من هذا النوع هو على وجه التحديد ما يجب أن تبحثه قواعد هيكل السوق. والسؤال المطروح على الهيئات التنظيمية ليس ما إذا كانت هذه المؤسسات تتمتع بالسمعة الطيبة، لأنها كذلك بكل وضوح. والسؤال هو ما إذا كان ينبغي السماح لنظام الدولار الرمزي بالتشكل حول مجموعة صغيرة من الشركات ذات الاستثمار المتبادل قبل أن يقرر أي شخص ما هي التزامات الحياد التي تنطبق على المكان في جوهره.

نافذة القواعد قصيرة

التوقيت هو الجزء من هذه القصة الذي يجب على المنظمين الاهتمام به. انتقلت Arc من الإعلان إلى شبكة اختبار عامة إلى زيادة رمزية ممولة في غضون عام تقريبًا، وقد أشارت Circle إلى مسار لإطلاق الشبكة الرئيسية والتحول إلى التحقق من صحة إثبات الحصة. ويصبح من الصعب إعادة تشكيل البنية الأساسية من هذا النوع بمجرد أن تحمل قيمة حقيقية، لأن تكلفة تغيير القواعد تقع على عاتق كل مؤسسة بنيت فوقها.

تعمل شبكة التسوية على تجميع عمليات التكامل والسيولة والتطبيقات التابعة، وكل منها يرفع تكلفة التحويل لأي تدخل لاحق. إن اللحظة العملية لتحديد التزامات الحياد المرتبطة بسلسلة مصدر العملة المستقرة هي بينما لا تزال Arc في مرحلة ما قبل الشبكة الرئيسية، عندما تغير القاعدة مستند التصميم بدلاً من النظام المباشر. بمجرد قيام Arc بمعالجة الحجم المؤسسي، فإن الجهة التنظيمية التي تطلب من Circle فصل إدارة السلسلة عن مصلحتها التجارية في USDC ستأمر بإعادة بناء البنية التحتية الحية بدلاً من كتابة قاعدة، وعمليات إعادة البناء من هذا النوع بطيئة ومكلفة وتتعرض لمقاومة شديدة.

التكامل الرأسي هو الإستراتيجية والمخاطر

الدائرة لا تتصرف بطريقة غير عقلانية. إن امتلاك المجموعة الكاملة يتبع نفس المنطق الذي تتبعه Stripe من خلال سلسلتها الخاصة، ومن وجهة نظر المساهمين، فهي الخطوة الصحيحة، لأن الهامش يعود إلى من يتحكم في البنية التحتية والمصدر الذي يصدر فقط هو عمل رفيع يرتكز على سكة حديد شخص آخر.

إن الإستراتيجية التي تخدم المساهمين في شركة سيركل هي الإستراتيجية التي يجب على المنظمين فحصها الآن، قبل أن يتم وضعها. إن منع الصراعات الهيكلية أمر رخيص، كما أن حلها مكلف. الأسئلة ليست معقدة في الدولة. قد يُسمح أو لا يُسمح لجهة إصدار العملة المستقرة الخاضعة للتنظيم بامتلاك شبكة التسوية التي يجب على منافسيها استخدامها، وإذا سمح بذلك، يجب ربط مجموعة من التزامات الحياد بتلك الشبكة. لم يجيب قانون GENIUS على أي منهما، لأنه في عام 2025 لم يكن أي سؤال بحاجة إلى إجابة. كلاهما يحتاج إلى واحد في عام 2026، وسيركل هو السبب وراء ذلك.